Obligation

Une obligation est un titre représentant une créance sur un émetteur.



Plus simplement, il s’agit d’un crédit, à la différence que le prêteur n’est pas une banque mais un agent économique (particuliers et/ou professionnels de la finance) du monde entier !
Les intérêts du crédit sont matérialisés par des coupons.

Les investisseurs ou les prêteurs seront donc les acheteurs de ces obligations mais ils ont ou auront à tout moment la possibilité de revendre ces obligations sur le marché secondaire (marché de l’occasion). On parle d’obligation négociable. Nous vous invitons également à retrouver la définition des principales obligations en consultant le menu Accueil Obligations à gauche.

Caractéristiques d’une Obligation

Comment fonctionne le marché primaire des obligations ?

Comment fonctionne le marché secondaire des obligations ?

Obligation à taux fixe

Qu’est-ce qu’un taux actuariel ?

Qu’est-ce que la sensibilité d’une obligation ?

Quels sont les indices obligataires ?

Obligation à taux variable ou révisable

Taux de cristallisation et marge actuarielle

Il existe une différence fondamentale avec une action car ces deux classes d’actifs sont souvent associées à tort : Un actionnaire est propriétaire d’une partie du capital de la société dont il détient des actions, alors que le détenteur d’une obligation est créancier (ou un prêteur) au même titre qu’une banque, de l’émetteur et sa rémunération n’est pas du tout corrélée aux performances de l’entreprise.

L’utilisation des obligations est de plus en plus courante par les grandes entreprises depuis plusieurs années maintenant. Cette progression s’est accentuée depuis la crise de 2008 car les groupes financiers ont tendances, pendant ces périodes de stress, à diminuer les lignes de crédit afin d’alléger leurs bilans et ainsi mieux respecter les ratios prudentiels.

Vous l’avez compris, les obligations permettent aux entreprises de lever des fonds en plus grande quantité directement auprès des investisseurs à des taux qui peuvent même être plus intéressant ! Mais attention, cette donnée est relative ! Car le fait de faire appel public à l’épargne engendre des coûts annexes : publier ses résultats, réaliser des réunions avec des analystes financiers ou encore obtenir une note auprès d’une agence de notation. C’est facultatif mais fortement conseillé pour diminuer le taux de rendement de l’obligation.

On retrouve principalement les émetteurs suivants :

– L’état en utilisant des OAT pour financer le déficit budgétaire
Les entreprises publiques (SNCF par exemple),
Les collectivités locales (villes, départements, régions et collectivités territoriales) pour financer leurs projets précis
Les établissements financiers (banque, assurance, société de crédit) pour refinancer les crédits accordés à leurs clients. Et oui ! Ce n’est pas l’argent déposé par les clients qui est utilisé pour les crédits !

Voici quatre notions à connaître concernant les obligations :

Le nominal : La valeur d’une part d’une obligation
L’encours de l’emprunt : Ou la valeur totale de l’obligation. Pour cela, on multiplie le nominal par le nombre de titres en circulation. A noter que le prix des obligations est toujours donné en pourcentage de la valeur nominale !
Exemple : Un OAT (obligation allemande) de nominale 1€ cote actuellement 102%. Donc la valorisation réelle sera de 1,02€.
Le prix d’émission : Prix à payer au moment de l’émission des obligations. Il peut être égal au pair (c’est-à-dire à la valeur nominale) mais également inférieur ou supérieur ! Le prix va dépendre de la demande. Plus celle-ci sera forte, plus le prix sera élevé
Le prix de remboursement : Prix auquel l’émetteur remboursera les titres à l’échéance. En général, il est égal à la valeur nominale.

Caractéristiques d’une obligation :

Durée de vie : La durée de vie est décidée par l’émetteur, mais les investisseurs peuvent revendre les obligations sur le marché secondaire en cas de besoin de liquidités
Quel est le risque majeur d’une obligation ? : Il s’agit du risque de signature, c’est à dire que l’émetteur fasse faillite ou devienne insolvable. Pour guider les investisseurs, les agences de notation attribuent des notes à la grande majorité des sociétés faisant appel public à l’épargne
Les coupons : Comme vu plus haut, l’investisseur recevra des intérêts dans le cadre de ce prêt. Les intérêts sont appelés des coupons. Ceux-ci sont versés le plus souvent tous les ans mais peuvent être trimestriels ou semestriels. Le taux permettant le calcul des coupons est appelé taux nominal ou taux facial.
Attention, le taux peut être fixe ou variable

Comment fonctionne le marché primaire des obligations ? :

Dans un premier temps, l’émetteur doit obtenir le visa de l’AMF afin de pouvoir faire appel public à l’épargne en France.
A noter que l’on ne considère pas une opération comme faisant appel public à l’épargne lorsque l’émission se fait auprès d’investisseurs connus et au nombre restreint.

 

Il existe 3 méthodes pour lever des fonds sur le marché primaire obligataire :

La syndication :
Les titres sont achetés entièrement par le syndicat bancaire (ou pool bancaire) et les banques seront rémunérées par des commissions sur le montant global.
à la date de règlement, les banques du syndicat devront payer les titres à l’émetteur des obligations au prix d’émission.
Le prix d’émission est aussi le prix payé par les particuliers, mais les personnes morales qui investissent de plus gros montants payent généralement moins cher. Ceci revient pour les banques à abandonner une partie des commissions au moment de la revente.

Il est annoncé, au moment de l’émission, un prix de référence pour les personnes morales, appelé « prix réoffert ». Ce prix sert de référence au moment du lancement de l’emprunt, mais le prix payé réellement est négocié directement entre la banque et l’investisseur.

Le placement direct des emprunts obligataires auprès des particuliers étant de plus en plus rare, il arrive fréquemment au moment de l’émission que le chef de file annonce un prix d’émission égal au prix réoffert. Les commissions sont alors faibles (de l’ordre de 0,30 %) et correspondent aux commissions réelles touchées par les banques. Il est dans ce cas impossible pour les particuliers d’avoir un accès direct au marché primaire.

L’adjudication :
Cette procédure est utilisée par l’État pour émettre des OAT (Obligations Assimilables du Trésor).
Les adjudications d’OAT ont lieu chaque premier jeudi du mois. L’État annonce quelques jours avant les caractéristiques des titres émis et une indication du volume. Toutes les banques peuvent participer, celles qui proposent le montant le plus élevé au taux le plus bas seront servies en priorité.
Il n’y a donc pas de commissions payées par l’émetteur aux banques. Celles-ci participent dans le but de dégager une marge en revendant les titres aux investisseurs. Depuis 1987, l’état a créé le statut de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT). Il existe une vingtaine de banques ayant obtenu le statut de SVT. Ces banques doivent être régulièrement présentes aux émissions de titres d’état (aussi bien OAT que BTF et BTAN) et elles doivent aussi donner des prix acheteurs-vendeurs sur le marché secondaire (être « market-makers »).

L’assimilation :
L’assimilation consiste à émettre un nouvel emprunt sans créer une nouvelle ligne de cotation.
En effet, celui-ci vient augmenter l’encours d’un emprunt existant et possède les mêmes caractéristiques : nominal, coupon, taux, et date de remboursement.
La différence du niveau des taux entre la date d’émission de la ligne originelle et le nouvel emprunt assimilé est répercutée dans le prix ou sur le premier coupon pour obtenir un taux actuariel proche des taux en vigueur lors de l’assimilation.
La procédure d’assimilation est utilisée par l’État pour ses émissions d’OAT, mais aussi par des émetteurs réguliers sur le marché obligataire, tels que les entreprises de droit public.
Le principal avantage des assimilations est l’existence d’un nombre de lignes obligataires plus réduit, mais avec des encours plus importants et donc des titres plus liquides.

 

Comment fonctionne le marché secondaire des obligations ? :

Le marché secondaire obligataire est dirigé par les ordres et par les prix :
Le marché dirigé par les ordres : c’est le système NSC (Nouveau Système de Cotation), qui est le marché organisé avec la centralisation de l’offre et de la demande
– Le marché dirigé par les prix : depuis la création des Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT), la grosse majorité des transactions sur titres d’état est effectuée de gré à gré
– Il en est de même pour les titres les plus liquides qui sont « cotés » par des market-makers.

Obligation à taux fixe :

Les obligations à taux fixe disposent d’un coupon (les intérêts) dont le rendement est fixé à l’avance dans un contrat d’émission et sont cotés en deux fois :
– Au pied du coupon (sans le coupon couru)
– En pourcentage du nominal

Le fait de coter le coupon permet de le comparer aux autres coupons obligataires disponibles sur le marché, sans prendre en compte la duration (différence entre la date d’aujourd’hui et l’échéance) de l’obligation. Pour calculer le prix d’une obligation à taux fixe, il faut suivre 4 étapes clés :

1) Calculer le coupon couru :
Formule de calcul du coupon couru

La date de règlement interviendra à J+3.
(1) : ou depuis la date d’achat si vous avez acquis l’obligation depuis moins d’un an.

2) Connaître le cours coté au pied du coupon (disponible sur les sites d’informations financières du type Boursorama)

3) Connaître par la valeur nominale de l’obligation (disponible sur les sites d’informations financières du type Boursorama)

4) Multiplier par la valeur nominale du titre par le cours coté : Prix = (cours + coupon couru) x valeur nominale

Exemple de calcul :

Le 3 septembre 2012 (règlement le 6 septembre 2012), l’OAT 4 % 2012, dont le coupon détache le 25 avril de chaque année, cotait 97 %.
Voyons qu’elle sera son prix si nous achetons 10 000 titres de valeur nominale 1 euro (la valeur nominale est toujours de 1 euro pour les OAT) :
Le nombre de jours entre le 25/04/2012 et le 06/09/2012 est de 134.
Exemple de calcul d'une obligation
Voici le résultat de l’opération :
(97 + 1,468) % x 10 000 = 9 846,80 euro, soit 0,98468 euro le prix réellement acheté pour une OAT.

Attention aux intérêts composés. En effet, on utilise la méthode des intérêts composés pour déterminer le rendement réel d’une obligation.

Concrètement, l’intérêt est réintégré chaque année au capital et porte lui-même intérêt.
Par exemple, 1 000 euros avec un coupon annuel de 4% auront une valeur future de 1004 dans 1 an et de 1 004 x 1,04 = 1 044,16 euro dans 2 ans.

Qu’est-ce qu’un taux actuariel ? :

Pour comparer des obligations dont les coupons et la cotation sont différents, on calcule le taux actuariel, c’est à dire que l’on intègre le delta entre la valeur nominal et le prix réellement déboursé pour acheter le titre.
De ce fait, le taux actuariel peut être inférieur ou supérieur au taux fixe !

Pour une durée résiduelle des titres fixée, ceux dont les taux actuariels sont les plus faibles sont les titres émis par les États les plus solides (OAT).
Plus le risque de signature est élevé et plus le taux de rendement sera intéressant. Le delta entre le taux actuariel des OAT reconnues comme valeurs refuges et les autres titres s’appelle le spread.
Depuis le passage à l’euro et pour des raisons d’harmonisation européenne, on utilise de plus en plus le spread de la courbe des taux swaps car ce taux est unique et commun pour tous dans la zone euro.

Qu’est-ce que la sensibilité d’une obligation ? :

Lorsque le prix d’une obligation augmente, son taux actuariel diminue car si vous achetez un titre (avec un coupon fixe) plus cher que sa valeur nominal, le rendement sera plus faible.
Dans ce cas, le risque supporté est que le prix de l’obligation baisse (risque de hausse des taux).
Dans cette optique, la sensibilité d’une obligation est une mesure de l’impact d’un mouvement de taux sur le prix d’un titre. La sensibilité d’une obligation est principalement liée à la durée résiduelle (durée entre la date d’aujourd’hui et la date d’échéance) de l’obligation. Plus l’obligation a une durée longue, plus elle sera sensible à un mouvement de taux.

Quels sont les indices obligataires ? :

– TMO (taux obligataire) : Calculé à partir des taux des emprunts à taux fixe du secteur public à l’émission (quasiment plus usité)

– TME (Taux Moyen des Emprunts d’état) : Il représente la moyenne pondérée des taux actuariels des OAT à taux fixe de durée résiduelle supérieure à 7 ans

– TEC 10 ou TEC 5 (Taux de l’échéance Constante à 10 ans ou 5 ans) : Il est calculé chaque jour à partir des cotations des 2 OAT encadrant la durée de 10 ans, données par les SVT à 10h. Une interpolation linéaire est effectuée pour obtenir le 10 ans.

– Les indices de performance CNO – ETRIX : Le Comité de Normalisation Obligataire (CNO) publie chaque jour des indices de performance calculés à partir de différents types de portefeuille obligataire. Ces indices servent souvent de référence à des OPCVM.

 

Obligation à taux variable ou révisable :

Les obligations à taux variable sont des titres dont le coupon dépend d’un taux de référence tel que l’EONIA ou l’EURIBOR par exemple.
Ce type de titre s’est particulièrement développé depuis 1996. Cette date correspond à la création de l’indice TEC 10.

A noter les caractéristiques suivantes :

Le montant du coupon varie périodiquement, en fonction d’un indice de taux calculé sur une période de référence
– Le coupon peut être trimestriel, semestriel ou annuel. Il peut comporter une rémunération complémentaire à l’indice : la marge faciale (par exemple EONIA + 0,05 %).

 

Taux de cristallisation et marge actuarielle :

La marge actuarielle permet de comparer deux titres à taux variable. Voici la méthode de calcul :

– Nous partons de l’hypothèse que les taux restent à leur niveau actuel pendant la période de vie de l’obligation (cristallisation du taux)
– On déduit les coupons futurs du titre
– A partir de cette base, nous pouvons calculer le taux actuariel du titre.

La marge actuarielle est la différence entre le taux actuariel du titre obtenu en cristallisant les taux et le taux de cristallisation.

Illustration avec un exemple :

Si une obligation à taux variable TEC 10 a une marge actuarielle de -1, avec une cristallisation à 5%, cela signifie que le taux actuariel est de 4% si le TEC 10 reste à 5% pendant toute la durée de vie de l’obligation.